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格力電器還會有春天嗎?寫在離開格力第十年!

26 05月
作者:無痕閱盤|分類:股海風云|標簽:格力電器 估值定價 復合增長率


從“好空調,格力造”,到“格力,讓世界愛上中國造”,這個肩扛中國造大旗的廣告語引起無數人的共鳴。作為中國土生土長的空調企業,格力用行動證明了中國企業不僅僅可以扮演好一個制造者的角色,而且在自主創新特別是核心技術的創新方面,同樣可以有所作為,同樣能贏得世界的尊敬。格力空調當仁不讓是中國民族品牌的驕傲。在資本市場投資者的眼里,格力電器也是一只耳熟能詳的明星級核心資產。

如今,在疫情的沖擊下,2020年一季度家電行業迎來業績滑鐵盧,格力電器更是首當其沖,市場對于格力前景的質疑之聲也是此起彼伏,甚至有人開始感嘆昔日家電霸主將要日薄西山。那么,格力電器還有春天嗎?正值我離開格力電器的第十年,借此與大家談談我對格力電器的投資價值思考!

作者:數據領航者

來源:雪球

(一)格力的優秀

格力電器從2010年營收604.32億元、歸母凈利潤42.76億元,發展到2019年營收1981.53億元、歸母凈利潤246.97億元,年化復合增長率分別為14.1%、21.51%,其成長性不言而喻!

相比于同行,營收年化復合增長率持平于海爾智家,高于美的集團;歸母凈利潤年化復合增長率略微低于美的集團,遠高于海爾智家!

如果拋開2019年數據,2010-2018年格力電器營收、歸母凈利潤年化復合增長率分別為16.00%、25.43%,均高于美的集團的11.30%、23.47%,海爾智家的14.84%、17.59%。

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對比三者2019年的數據,可以發現,格力電器的營收均低于同行,但其歸母凈利潤卻是最高的。實際上,格力電器的息前稅后經營利潤率始終高于美的集團與海爾智家。

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毋庸置疑,格力電器的盈利能力遠超同行,那么究竟是什么原因?

作為同樣經營家電制造生意的企業,一個企業的盈利能力比另外一個企業高,無非就是三個主要原因:(1)銷售價格定得高且賣得出;(2)生產成本低且造得出;(3)營業費用花得少。

前兩者體現的是毛利率高低。從橫向來看,格力電器的毛利率絕大多數時候也是高于同行美的集團與海爾智家。主要原因是格力電器專注于高毛利率的空調業務,除了最近幾年其他業務占比的快速提升,格力電器的空調業務占比超85%。相反,美的集團的空調業務(含零部件)占比僅約有45%。

格力電器毛利率自2011年觸底反彈后,連續提升并于2014年創出新高,此后逐年回落。在此難免有投資者對格力電器不斷下行的毛利率表示擔憂!格力電器不斷下行的毛利率意味著其盈利能力下降了嗎?在我看來,并不成立!因為單獨來看占主導地位的空調業務,其毛利率近五年基本穩定在37%左右的水平。

總體毛利率下行主要源于最近幾年低毛利率的其他業務收入快速增加。這里的其他業務指的是原材料經銷業務,簡單點說是格力電器對大宗原材料進行了集中采購,包括鋼板、塑料、塑膠、原料、銅材和泡沫粒等,再轉賣給它的零部件供應商(也就是我常說的“甲供”)。

我們知道,空調產品的絕大部分成本是原材料,為了保證大宗原材料的質量,有效的控制成本很有必要。

另外,格力電器把一些廢品收入也是計入在其他業務收入里面的。

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最終的盈利能力(息前稅后經營利潤率)體現,還得從毛利率當中扣掉營業費用率。格力電器的息前營業總費用率于2014年(毛利率同年創下高點)創下新高后,一路下行,最近三年均低于同行的美的集團與海爾智家。從當下的息前營業總費用率拆解來看,占大頭的銷售費用率與管理費用率均低于同行。

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格力電器包含研發費用在內的管理費用率低于同行,是因為其不重視研發投入嗎?NO!

格力電器能夠取得今天的成就離不開其品質定位的戰略,堅持做品牌,以品質取勝,以技術領先取勝。格力也是中國家電行業唯一一個科研投入不設上限的企業,需要多少就投入多少。

從研發支出總額占營業收入比例橫向來看,格力、美的、海爾不相上下。但是,你要知道,過去格力品類單一,如此之高的研發投入基本都是集中于空調產品。

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另外,格力電器的研發人員數量占比不斷提升,并于2019年,研發人員總數超越美的集團。這或許跟格力開始發力冰箱、洗衣機、生活電器的整個產業鏈布局有關。

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從股東權益回報率(ROE)來看,格力電器ROE長期以來極高且穩定,在大A股的市場里也是屈指可數!

從ROE五因子分解來看,格力電器的企業所得稅效應、財務成本效應較為穩定;資產周轉率與財務杠桿均下降。因此,ROE穩定的主要貢獻力量來自最為內生發展因子息稅前利潤率的上升。

這意味著格力電器穩定的ROE 其盈利質量比以前更高了,業績回報的背后幾乎靠的是內生增長,而不是靠稅收優惠、提高財務杠桿等外部性帶來的。

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相比于同行,格力電器的ROE均高于美的集團、海爾智家。從ROE因子分解來看,主要歸因于其息稅前利潤率遠高于后兩者。更值得肯定的是,格力電器領先的ROE是基于其財務杠桿倍數、資產周轉率均遠低于同行美的集團、海爾智家的條件下取得的。

毋庸置疑,格力電器與美的集團、海爾智家的真實盈利能力差距比簡單的數字之差還要大。

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再從員工創利指標來看,格力電器單位員工創造凈利潤呈現上升趨勢。雖然2019年有所回落,但是依然遠高于同行的美的集團、海爾智家。

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更優秀的是,格力電器是一個無本生意的企業,其營運資本為負,而且這一數值呈現擴大趨勢。這也意味著作為白色家電制造企業的格力電器在產業鏈上的地位絕對強勢,企業的日常營運不需要自己出營運性流動資金,而更多是靠不帶利息的營運性流動負債來支持的。

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相比于營收的快速增長,應收票據與應收賬款(含應收款項融資)的增速較慢,而且絕大部分是應收票據(含應收款項融資)。

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初看,存貨的增長速度顯得有點快,并創出歷史新高。但是,相比于營收增長,存貨周轉率還算比較穩定,相比于2018年,2019年存貨周期天數增長不足10天,況且存貨當中的原材料幾乎占了一半。

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不斷增加并創新高的應付票據及應付賬款,充分占用上游供應商資金。相比接近2000億元的營收,24億元的預付款項金額顯得極小,甚至還有所下降。

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綜合來看,最近幾年營業周期、現金周期均較為穩定,而且現金周期為負,妥妥的無本生意。

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資本來源結構當中,有息債務占比較低,僅約14.77%,(從最近三年來看,呈現下降趨勢)。在占比較低的有息債務結構當中,長短期債務分別占比0.24%、99.76%。綜合來看,長短期資本分別占比85.27%、14.73%。另外,有息負債財務成本負擔率僅有3.68%。

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理論上來說,格力電器是一家典型的重資產型企業,資產主要以長期經營資產形式存在。但是,從實際資產類別結構來看,長期經營資產絕對額僅約有397.49億元,營運資本卻為-873.57億元,兩者合計約-476.08億元。然而,占比最高的卻是包括貨幣資金在內的金融資產,其絕對額高達1720.11億元。高額的金融資產意味著管理層并不盲目擴張,經營賺到的現金,在沒有適合的并購標的或是擴張項目的話,除了一部分分紅、一部分內生擴張,剩余部分自留打理,或是通過財務子公司發放貸款。因此,從資產分布來說,格力電器名為重資產型企業,實則為超輕資產型企業!

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從資產結構與資本結構來看,格力電器的流動性管理目標策略屬于超穩健型,長期資產資金需求采取長期資本支持,短期資產資金需求也采取長期資本支持,也即是長融短用,期限增強,不存在潛在的流動風險缺口。

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熟悉格力電器的投資者,基本都知道格力電器是一頭實打實的現金牛,賺到的全是真金白銀,而不僅僅是紙上會計利潤,息前稅后經營利潤現金含量比率大于1。

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扣掉折舊攤銷等保全性資本支出后的經營資產自由現金流持續大額創造。

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至此,我們基本從財務視角了解到格力電器優秀并領先于同行的盈利能力!毋庸置疑,格力電器能夠取得如此優秀的業績固然離不開其背后的深層次戰略!

我們知道,空調產品需求是有季節性波動的,炎熱的夏天是其銷售旺季,其他季節卻是其淡季。帶有季節性的制造企業,往往都面臨一個難題:如果為了滿足旺季的大量需求從而投入充足的人力物力資源,在淡季勢必產生產能過剩,造成不必要的資源浪費;如果按照淡季需求來投入人力物力資源的話,在旺季勢必出現產能嚴重不足,不利于企業的發展壯大。另外,從產業鏈來看,如果生產不均衡,時多時少,也不利于對上游供應商采購議價能力的掌握。在生產的淡季時,采購量小,不易獲得優惠價格;在生產的旺季,采購需求突然快速放大,難免付出更高的采購價格?;诖?,對于季節性顯著的空調企業而言,如何穩定月均產銷量顯得特別重要。

格力電器能取得今天的業績離不開它找到了解決這一問題的完美方案—預收賬款、銷售返利結合的經銷商模式。

對于經銷商而言,每年9月初至次年3月末的打款預定價格,比4月初至8月末預定價格優惠,越是淡季預定價格越是優惠。這樣的做法帶來兩個好處:一是,吸引經銷商淡季囤貨,能夠更好掌握市場需求情況,合理安排生產計劃,平滑季節性產銷波動;二是,有助于經銷商的優勝劣汰,能夠篩選出有資金實力又有銷售實力的經銷商。

對于銷售返利,初看僅僅是一種激勵方式。如果經銷商完成設定的月度、季度、年度目標任務,主機廠就可以按照設計好的約定予以返利,以此激勵經銷商盡最大努力去銷售。返利的具體形式有:現金返利、商品提貨返利。

實際上,銷售返利更是一種危機管理手段。于豐年之時備足“危機應對基金”,于寒冬之時,啟動備好的“危機應對基金”以穩定渠道、供應鏈劇烈波動。

怎么理解呢?

假設行業寒冬降臨,市場需求下降,量價齊跌。經銷商存貨積壓,一旦經營現金流出現困難,難免降價拋售回籠資金,進一步減少采購量,勢必影響到主機廠產銷計劃,整個供應鏈穩定性遭到破壞。這時候銷售返利政策就可以發揮作用,啟動先前備好的“危機應對基金”,讓利經銷商,允許經銷商在提貨時獲得更多優惠價格。如此一來,可以大大穩定渠道、供應鏈劇烈波動。

預提銷售返利分列在其他流動負債科目下,查閱歷年格力、美的各自預提的銷售返利,可以發現,截止2019年12月31日,格力的預提銷售返利余額高達617.52億元,美的僅有261.75億元。如此之高的預提銷售返利,對于格力來說,除了能更好的應對未來危機,從財報上來說,卻是隱藏了利潤。

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伴隨優秀的經營業績,格力電器也一直給予股東們極高的現金分紅回報。自上市以來,截至20181231,已實施累計現金分紅比率42.14%。2015年及之前年度分紅比率更是一路上升,并于2015年創了最高分紅比率72%,過去如此之高的分紅比率在大A股里屈指可數。上市23年間,格力僅從市場募資了50多億,然而為股東分紅600億元。

與同是白色家電制造企業的美的集團、海爾智家相比,截至20181231,格力電器的累計分紅比率均高于前兩者。

2017年盈利224億元,宣布不分紅。一時之間,市場涌現許多質疑。實際上,格力從2015年就開始走獨立自主道路,研發空調芯片。2018年下半年,董明珠更是高調宣布,格力將投入500億造芯片。

2019年年報分紅方案:現金分紅比率29.23%,有所低于預期。這主要是受疫情影響,面對一個不可抗的未知數,格力不得不提前做出“備足糧草,抗擊疫情”的預案。

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除了可觀現金分紅回報,格力電器的股價回報率更為可觀,股價漲幅遠超利潤的增長,估值不斷抬升,大家看著這美麗的K線圖,難免會有點小激動,名副其實的戴維斯雙擊!

格力電器還會有春天嗎?寫在離開格力第十年!

但是,這一切輝煌成就已經成為過去,我們更關心的是格力電器未來是否還有成長性?每一次回調帶來的坑是否成為黃金坑?

(二)格力的春天

受新冠肺炎疫情影響,2020年一季度,三大白電企業的業績迎來大幅下滑。格力電器實現營業收入203.96億元,同比下降49.70%;歸屬于上市公司股東的凈利潤15.58億元,同比下降72.53%。美的集團實現營業收入580.13億元,同比下降22.86%;歸屬于上市公司股東的凈利潤48.11億元,同比下降21.51%。海爾智家實現營業收入431.41億元,同比下降11.09%,歸屬于上市公司股東的凈利潤10.70億元,同比下降50.16%。

相比于同行的美的集團、海爾智家,格力電器業績下滑顯得更快,疊加其2019年疲軟的業績表現、低迷的地產前景、代工轉型的新寶股份與小熊電器業績暴增,讓眾多投資者坐耐不住,高呼空調見頂、格力不行了,呼聲一浪高過一浪!

格力真的不行了嗎?NO!

第一,2019年以來空調行業低迷增長有其必然原因,是能夠提前預料到的,只是暫時的擾動,文章后面會有深入討論。

受疫情影響,大類家電行業影響當然首當其沖。為什么這么說呢?對于空調、冰箱等大類家電來說,消費者無論是在線上還是線下購買,都離不開工人安裝這個環節,勢必受疫情影響。然而,對于小家電來說,消費者更多地通過線上購買直接使用,受疫情影響自然就小很多很多,何況大家都被隔離在家,更多地自己親自下廚,勢必促進小家電需求的增長。格力電器品類比較單一,空調占比高,業績下滑最快也是預料之中的。

空調真的見頂了嗎?NO! 在我看來,定論下得過早!

討論格力電器,空調天花板是始終繞不開的話題。時間倒流回到2015年,我記得很清楚,當年全國空調市場下滑,格力、美的與海爾業績迎來滑鐵盧,那時候喊空調天花板已到,格力要走向下坡路了。轉眼間,5年過去了,格力電器從2015年營收977.45億元、歸母凈利潤125.32億元,發展到2019年營收1981.53億元、歸母凈利潤246.97億元,業績增長翻了一番。

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我們知道,空調需求主要來自三個方面:

其一,戶均滲透率提高

簡單來說,戶均滲透率提高指的是平均每戶家庭持有了更多數量的空調,包括每戶家庭因為新購置房產增加的空調,也包括每戶家庭因為消費升級在原住宅上增加的空調。

國家統計局數據顯示,2018年我國城鎮、農村、全國居民的空調每百戶保有量分別為142.2臺、65.3臺、109.3臺。其中,北京、上海以及東部沿海經濟發達省份每百戶保有量較高。相比于發達國家如日本空調每百戶保有量292臺,仍有較大的增長空間。

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從長周期來看,消費品的未來增長空間主要取決于三方面的因素:人均可支配收入也即經濟發展水平、產品滲透率、人口數量。從我國當前宏觀指標來看,我國的城鎮化率、人均GDP均處于增長通道,但均遠低于發達國家。2018年我國的城鎮化率和人均GDP分別為59.58%、9770.85美元,同期的美國城鎮化率和人均GDP分別為82%、62853美元。

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其二,存量更新

存量更新指的是過去購買的空調由于使用壽命到期的更新。國家標準指導時間為10 年,受到消費升級可以縮短為 8 年,如果保養很好可以延長為 12 年。2010年由于國內出臺了一系列有關“家電下鄉”的政策刺激,當年空調銷量同比大漲43.7%,按照空調10年的壽命周期,2020-2011年將迎來置換高峰期。

統計數據顯示,中國家庭數量長期穩定在 4.5 億家庭左右,按照每戶三臺(約等于日本空調每百戶保有量292臺),總的家庭飽和保有量13.5億臺,按照空調10年的壽命周期,每年家庭更新需求量約在1.35億臺,相比于2019年的家用空調內銷量9216.4萬臺,仍有約47%的增長空間。而且這是在達到飽和穩態保有量的前提下的每年更新的增長空間,何況當前保有量離飽和穩態保有量還有約兩倍的空間。

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其三,技術革命

2019年底,國家發布“史上最嚴”的空調能效指標,該標準將定頻和變頻的評價方法統一,并于2020年7月1日正式執行。在新的效能標準中,原定頻空調一級、二級能效標準將分別降為4級、5級,均列為非節能產品清單,并于2022年1月1日起完全淘汰定頻空調。學過經濟學的人,或許都了解過供給創造需求這一理論,只要有技術革命,持續推動產品升級,就能不斷創造需求。實際上,相比于食品,比如醬油、白酒等,空調更是一個可以不斷升級的消費品,那么就會創造出更多的需求。

沒有天花板的行業,只有天花板的企業!除非有顛覆性的新技術替代了空調,否者,市場是永遠在的。

剛才談到空調需求之一指出,戶均滲透率提高包括每戶家庭因為新購置房產增加的空調,那么我國過去、當下、未來房地產市場是什么樣的狀況?如果你對于我國地產有深入研究,你或許就明白2019年以來空調行業低迷增長的內在原因。

從商品房庫存待售來看,

2007年末,商品房待售面積僅為1.34億平方米。2008年以來,中國商品房待售面積呈不斷增加態勢,2015年末,全國商品房待售面積高達7.18億平方米,創下歷史新高。從2007年到2015年的9年時間,中國商品房待售面積增加了4倍多。

就這樣,房地產“去庫存”正式在2016年上升為“國家戰略任務”。2015年中央經濟工作會議明確,地產去庫存為2016年結構性改革五大任務之一。

接下來去庫存的效果也是有目共睹的,從商品房銷售絕對面積來看,2016-2017年銷售面積同比快速增長,商品房待售面積迅速下降。隨著地產去庫存,空調等家電產品銷售也從2015年的低迷狀態迎來恢復性反彈,2016-2017年白電行情大漲也就不難理解了。在沒有新政策刺激下,下一個高增長的年份預計在 2026-2027 年前后,是2017年需求置換的高峰。

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2017年后,銷售面積趨穩,但是銷售額依然保持正增長!根本原因就是房屋平均售價仍在上漲!

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是時候轉向補庫存?

2018年7月31日召開的中共中央政治局會議提出,下決心解決好房地產市場問題,堅持因城施策,促進供求平衡,合理引導預期,整治市場秩序,堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。因此,隨著市場變化,房地產調控或許已經從去庫存轉向補庫存和遏制房價上漲。

實際上,自2016年后,隨著商品房價格飆漲,地產商也是不斷開發新樓盤,新開工面積不斷攀升。

有意思的是,房屋竣工面積卻不斷下降,房屋竣工面積與新開工面積出現了背離,而且背離力度逐年擴大。

這主要是最近幾年房企擴張的手法很簡單,一味的不看價格拿地,在開工滿足預售條件之后,迅速將回款投入到下一個項目中,這就是所謂的”高周轉”。如果及時交房,回款充足還好,一旦資金鏈出現問題,必然會影響之前預售樓盤的施工進度,從而推遲交房的時間。

竣工面積的下降,也就意味著交房速度的下降,延遲交房的樓盤越來越多。正因為新開工面積不斷攀升,房屋竣工面積卻不斷下降,施工面積不斷積累上升的結果也就不難理解了。

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另外,2017年后,商品房銷售面積有所趨穩,但是從銷售結構來看,現房銷售面積往下掉,期房銷售面積繼續正增長。不出意外,受地產后周期、現房銷售下掉疊加竣工往下掉的因素影響,空調、冰箱的銷量增速也在2019年出現了明顯的回落。

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2019年在房市限購政策、收緊房地產開發貸、收緊信托和海外發債大背景下,融資難是房企面對的困難。對于經營不善、資金鏈緊張甚至斷裂的中小房企,出路或許是主動尋求實力雄厚的品牌房企來收購。如此一來并購方會占據更大話語權,通過并購方式的拿地成本會遠低于市場價格。2019房地產行業確實面臨一個調整的格局,也開啟了一個較大的并購熱潮,行業加速洗牌。

因此,遲遲不交付的房子,2019年下半年迎來轉機!

2019年下半年竣工面積累計同比下滑幅度在收斂,慢慢脫離2018年2月-2018年6月的底部平臺。這也意味著地產竣工正在復蘇,施工面積累計同比變得平穩不再增長!

格力電器還會有春天嗎?寫在離開格力第十年!

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隨著竣工的復蘇,精裝修滲透率快速提升帶來采購行為B端化,使得消費建材采購行為將提前且更加集中,這也就是消費建材于2019下半年開始大漲行情的內在邏輯。另外,家電行業當中的煙灶等廚電配套率超過95%,因此家電當中的廚電需求會前置于竣工交付。

然而,對于空調、冰箱行業來說,竣工復蘇的投資邏輯卻沒有消費建材、廚電那么強了。雖然精裝修滲透率快速提升,但是空調、冰箱配套率比較低(即使配套,大部分也是中央空調),竣工復蘇并不同步帶動需求上升。

當然,隨著竣工增速的持續復蘇、期房的交付,空調、冰箱等后周期偏To C模式的家電產品有望于2020年下半年開始逐步回暖。

另外,棚改政策在過去幾年快速推進并于2019年開始放緩,但是2020年兩會明確提出新開工改造城鎮老舊小區3.9萬個,涉及居民近700萬戶(2019年老舊小區改造1.9萬個,涉及居民352萬戶)。按照當前城鎮居民平均每百戶空調擁有量142.8的話,城鎮老舊小區改造帶動新需求就已經約1000萬臺。

格力電器還會有春天嗎?寫在離開格力第十年!

論國際化程度,海爾第一,其次是美的,格力最后。從營收區域占比來看,格力的營收主要來自國內市場,國外市場營收占比僅約有10%。反過來說,對于格力,海外市場還有很大提升空間!當然,困難也是少不了。

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另外一個機會在于格力在電商領域奮起直追。實際上,大家都知道,格力電器以空調起家,空調在整個產業鏈里面依然占著主導地位。但是基于空調不像小家電,它有需要安裝的特性,所以格力長期堅持的是線下營銷,線上渠道給忽略了,市場上對格力品牌已經打上了空調的烙印。

好在目前格力電器已不局限于空調品類,已經完成從冰箱、洗衣機、生活電器的整個產業鏈布局。未來隨著電商持續發力,疊加格力產品質量保證的印象,人們對格力小家電或許會有新的認識,成為格力新的業績增長點。

(三)估值定價

格力電器當仁不讓是中國財務狀況最好、盈利能力最強的家電企業。隨著混改引入高瓴資本入股成為第一大股東,格力的公司治理、管理層激勵機制有望向更高的層次邁進!空調行業的天花板還遠未到,就已經開始持續為擴大品類做準備的戰略布局,無謂是未雨綢繆。

但是再好的資產,都應該有一個合理的價值。

那么,如果以2016-2019四年自由現金流平均值為基準,鑒于公司最近增長速度、行業發展及當下增長情況,假設格力電器未來五年2020-2024年復合增長率約-5—5%,2024年后永續增長率4%,WACC折現率=8%,基于DCF絕對估值法,市值區間[5566.83,7904.6]億元,每股內在價值區間[93,131]。

假設持有五年期(2020-2024),要求復合回報率下限=WACC=8%,那么安全邊際折扣<=1/(1+0.08)**5<= 0.68,相對安全買入價格區間<=[63,89]。

另外,我們做一個更悲觀一點的壓力測試:假設未來五年2020-2024年復合增長率-10%(遠低于當前營收增速),2024年后永續增長率4%,WACC折現率=8%,基于DCF絕對估值法,每股內在價值78元。

當前(2020年5月22日)收盤價55.62元,低于相對安全買入價格區間下限與悲觀壓力測試下的每股內在價值。

從業務、財務邏輯與估值綜合來看,當下的格力電器或許是一只不錯的投資標的!

最后,用格雷厄姆市場先生理論結束本次的價值思考!每天市場先生一定會提出一個他樂意購買你的股票或將他賣給你的價格。市場先生的情緒很不穩定,在有些日子市場先生很快活,只看到眼前美好的日子,這時市場先生會報出很高的價格。其它日子,市場先生卻相當懊喪,只看到眼前的困難,報出的價格很低。另外市場先生還有一個很可愛的特點,他不介意被人冷落,如果市場先生所說的話被人忽略了,他明天還會回來同時提出他的新報價。市場先生對我們有用的是他口袋中的報價,而不是他的智慧,如果市場先生看起來不太正常,你就可以忽視他或者利用他這個弱點。但是如果你完全被他控制,后果將不言而喻。

凡是過往,皆為序章,讓我們靜待格力的春天再次到來!

文所寫內容僅供交流討論,不作為任何投資決策的依據。

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